文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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