分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、不拘于时句式类型，不拘于时句式还原政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相不拘于时句式类型，不拘于时句式还原关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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